學過經濟學的人(rén)都(dōu)知道，通貨膨脹相(xiàng)當于一種稅：央行通過購(gòu)買國(guó)債來(lái)擴表，從(cóng)而增加基礎貨币的投放(fàng)，貨币規模擴大(dà)又引發通脹，即老百姓購(gòu)買消費品需要花更多的錢，這相(xiàng)當于政府向百姓間接征稅。不過，這些年來(lái)，雖然中國(guó)貨币規模的增速依然很高，但(dàn)國(guó)内的CPI卻不高，難道貨币“超發”不再導緻通脹，“通脹稅”也可(kě)以忽略不計(jì)了?
  貨币不會消失——隻是通脹載體(tǐ)轉移了而已
  美國(guó)經濟學家麥金農在1993年把中國(guó)出現的“在财政收入下降的同時保持價格穩定與高金融增長”，即大(dà)量超額貨币供給與低物價水平并存的現象稱爲“中國(guó)之謎”，即貨币莫名其妙地“消失”了。多年來(lái)，對超額貨币供給的解釋五花八門(mén)，如(rú)有“被迫儲蓄假說(shuō)”、“價格指數偏低假說(shuō)”、“地下經濟假說(shuō)”、“貨币沉澱假說(shuō)”、“綜合成因假說(shuō)”、“貨币流通速度下降假說(shuō)”、“貨币化假說(shuō)”以及“儲蓄難以轉化爲投資假說(shuō)”等等。
  不過，這些解釋在經曆了20多年之後再看(kàn)，似乎有些牽強了。按照(zhào)我的理(lǐ)解，中國(guó)在改革開放(fàng)之後經曆了一個貨币化的過程。原先在計(jì)劃經濟體(tǐ)制下，商品的供給多采取配給制，故社會經濟運行所需的貨币量相(xiàng)對較小;而在中國(guó)經濟市場化推進過程中，貨币化的程度大(dà)幅提高。比如(rú)，在上世紀90年代之前，中國(guó)M2總量不足1萬億元，盡管也有過通脹，但(dàn)導緻物價上漲的更多是短(duǎn)缺經濟的原因，在價格雙軌制的情況下，物價上漲不完全是一種貨币現象。
  那麽，爲何M2規模快(kuài)速增長、并在1996年超過名義GDP總量後，中國(guó)卻再也沒有發生(shēng)嚴重的通脹呢(ne)?這可(kě)能與國(guó)内資産規模不斷擴大(dà)有關。我們不妨把衆所周知的費雪方程式做一個變換：
  MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…
  (費雪方程可(kě)概括爲：一國(guó)的名義利率反映了依該國(guó)預期的通貨膨脹調整後的真實回報率,也就(jiù)是說(shuō)，造成各國(guó)名義回報率不同的原因，僅僅是因爲通貨膨脹率的預期不同)
  其中，M表示貨币供應量，V表示貨币流通速度，P表示總體(tǐ)價格水平，Q表示最終産品和服務的數量，Q1代表一般消費品和一般服務數量，Q2代表高收入群體(tǐ)購(gòu)買的奢侈品和奢華服務數量，Q3代表金融資産的數量，Q4代表實物資産(主要爲房(fáng)地産)的數量，而P1-P4都(dōu)是與之對應的價格。
  之所以把費雪方程式的等式右邊做這樣的變換，是想說(shuō)明：首先，盡管中國(guó)貨币超發，但(dàn)由于日(rì)益擴大(dà)的貧富差距，這些貨币大(dà)多流入高淨值群體(tǐ)手中。其次，中國(guó)1990年開始有了股市和債市，2000年起房(fáng)地産市場化帶來(lái)樓市的繁榮，這導緻Q3和Q4的規模大(dà)幅上升，從(cóng)而吸納了大(dà)量的貨币流向證券市場和房(fáng)地産市場。
  衆所周知，CPI包含八大(dà)類消費品和服務，這八大(dà)類權重各有不同，由于奢侈品消費或奢華服務在CPI中所占權重很小，而房(fáng)地産投資成本等則根本不體(tǐ)現在CPI中，房(fáng)租在CPI中的權重也不大(dà)，故CPI的高低基本由一般消費和服務決定，這就(jiù)導緻貨币大(dà)規模超發而CPI卻不高的現象出現。
  通貨膨脹的原義就(jiù)是貨币膨脹(過量發行)，後來(lái)漸變爲“物價上漲”的代名詞。如(rú)果回歸通貨膨脹的本源，那麽，當前金融資産估值偏高、房(fáng)價居高不下、古玩藝術品價格一漲再漲、出境旅遊高消費等現象，實際上也是貨币超發即通貨膨脹的體(tǐ)現。因此，不存在“貨币消失”現象。
  高房(fáng)價實質就(jiù)是高通脹的表現——顯性稅收與隐性稅收
  如(rú)前所述，通貨膨脹的原義就(jiù)是貨币擴張，高通脹就(jiù)是貨币嚴重超發，隻不過主要不是體(tǐ)現在CPI(消費價格指數)上，而更多體(tǐ)現在奢侈品、服務價格或資産價格上。因此，高房(fáng)價是貨币大(dà)規模擴張(高通貨膨脹)的一種表現形式。
  此外，高房(fáng)價不僅是高通脹的一種表現形式，而且也相(xiàng)當于一種高額稅收。從(cóng)顯性來(lái)看(kàn)，土(tǔ)地财政就(jiù)是一種稅收，因爲土(tǔ)地價格越高，房(fáng)地産市場越火(huǒ)爆，政府賣地收入就(jiù)越高。例如(rú)，2006年國(guó)有土(tǔ)地出讓金收入隻有1650億元，到2014年則達到4.29萬億元，2016年仍有3.75萬億元。
  資料
  近年來(lái)，在全國(guó)政府财政收入中，房(fáng)地産相(xiàng)關的各種稅收(房(fáng)地産營業稅、企業所得(de)稅、契稅、房(fáng)産稅、土(tǔ)地增值稅等)加上土(tǔ)地出讓金收入占比最高達到約45%，2016年仍在30%以上(由于營改增的影(yǐng)響，該比例存在低估)。可(kě)見，房(fáng)地産對政府财政收入構成了重要支撐。
  資料
  不可(kě)否認的是，土(tǔ)地财政對于中國(guó)經濟長期維持高增長或中高速增速起到了決定性的作用，這也是有别于發達國(guó)家經濟發展路(lù)徑的一種獨特的循環發展模式。因此，土(tǔ)地财政是一把雙刃劍，它在對城(chéng)市基礎設施的完善做出很大(dà)貢獻的同時，也對房(fáng)價的不斷上漲起到了推波助瀾的作用，這也是地方政府在抑制房(fáng)價上漲方面缺乏動力的主要原因。這也可(kě)以解釋爲何房(fáng)産稅試點早在2010年就(jiù)推出了，爲何至今仍沒有立法的原因：是因爲存在信息沒有互聯互通的技術障礙嗎(ma)?顯然不是。
  除了帶來(lái)政府涉房(fáng)财政收入增加等顯性高稅收之外，高房(fáng)價同時包含着隐性的高稅收，即随着房(fáng)價的上漲，居民(mín)可(kě)支配收入中用于購(gòu)房(fáng)和租房(fáng)的支出比重不斷上升，據我的大(dà)緻統計(jì)，2016年，中國(guó)新房(fáng)(住宅)銷售額超過10萬億元，占城(chéng)鎮居民(mín)可(kě)支配收入總額(人(rén)均3.36萬元乘以7.93億人(rén))約爲37%，即便扣除4.96萬億元的新增房(fáng)貸，加上19.14萬億房(fáng)貸餘額的利息，再加上公積金貸款的利息成本，相(xiàng)加大(dà)約1萬億元，因此，估計(jì)購(gòu)房(fáng)者花在購(gòu)房(fáng)上的費用占城(chéng)鎮居民(mín)可(kě)支配收入總額的比重約爲23%。
  以北京爲例，目前北京二手房(fáng)每套均價約700-800萬元，但(dàn)居民(mín)人(rén)均扣除消費支出後的可(kě)支配收入(即人(rén)均可(kě)支配收入-人(rén)均消費支出)大(dà)約隻有1萬多元。高房(fáng)價對于有多套房(fáng)的高淨值群體(tǐ)固然有利，但(dàn)更多普通置業群體(tǐ)卻不得(de)不爲高房(fáng)價付出沉重的代價。對于這些人(rén)而言，購(gòu)買住房(fáng)而付出數額巨大(dà)的資金，類似于變相(xiàng)高納稅。
  資料
  那麽，對于不購(gòu)房(fáng)的人(rén)而言，是否就(jiù)沒有上述所提的“被納稅”呢(ne)?看(kàn)似沒有納稅，但(dàn)實際虧損可(kě)能更大(dà)，因爲若把高房(fáng)價當成通貨膨脹的話(huà)，那麽，在通脹階段持有現金所導緻的損失是最大(dà)的。比如(rú)，一個在城(chéng)裡(lǐ)打工(gōng)超過十年的農民(mín)工(gōng)，這十年的薪酬漲幅肯定遠(yuǎn)不如(rú)房(fáng)價漲幅，也就(jiù)是說(shuō)，如(rú)果他(tā)想在城(chéng)裡(lǐ)安家的話(huà)，這十年他(tā)可(kě)能是白(bái)白(bái)打工(gōng)了。即便是那些在上世紀80、90年代就(jiù)分(fēn)了房(fáng)子的退休人(rén)員(yuán)，如(rú)果理(lǐ)财的唯一方式是将退休金存銀行，在如(rú)今這樣一個貨币超發的年代，他(tā)們一輩子的積蓄都(dōu)被壓縮掉了，也沒有能力進行改善性購(gòu)房(fáng)。
  2016年以來(lái)的我國(guó)消費增速逐月回落，但(dàn)奢侈品消費增速卻明顯上升，如(rú)豪華車銷量重新回到兩位數的增速，明顯快(kuài)于一般乘用車銷量增速;茅台價格也從(cóng)2016年下半年以來(lái)出現上漲，澳門(mén)博彩業的毛收入同期出現回升。
  但(dàn)作爲老百姓消費量最大(dà)的食品——豬肉和雞蛋價格卻持續下跌。簡言之，富人(rén)通脹，窮人(rén)通縮，這背後反映了中國(guó)經濟的結構性問(wèn)題，即投資拉動模式對高收入群體(tǐ)的收入增長有利，中低收入群體(tǐ)的收入增速則跟随GDP增速。由于購(gòu)房(fáng)加杠杆導緻居民(mín)在涉房(fáng)支出大(dà)幅增加，其他(tā)消費則相(xiàng)應減少。從(cóng)這個意義上看(kàn)，高房(fáng)價減少了居民(mín)可(kě)用于消費的收入，可(kě)以視爲居民(mín)稅負的加重。
  穩房(fáng)價就(jiù)是穩财政——房(fáng)價能走L型嗎(ma)
  通過上述分(fēn)析，我們不難發現土(tǔ)地财政對于維持經濟增長的重要性，如(rú)體(tǐ)現爲土(tǔ)地财政在我國(guó)政府财政收入中的占比很高，成爲這些年來(lái)我國(guó)基建投資保持高增長的重要資金保障。基建投資與房(fáng)地産投資約占我國(guó)固定資産投資總額的40%左右，這兩大(dà)投資的高增長，對于緩解我國(guó)原材料工(gōng)業的總體(tǐ)過剩局面、帶動相(xiàng)關産業發展起到舉足輕重的作用。
  因此，從(cóng)保持财政收入增長或經濟穩增長的角度看(kàn)，房(fáng)價的穩定或上漲非常重要。而在國(guó)内居民(mín)家庭資産配置中，房(fáng)地産的比重占到65%左右，這對于國(guó)内房(fáng)地産需求維持長期旺盛功不可(kě)沒。如(rú)果房(fáng)價出現下跌，則房(fáng)地産的投資性需求會大(dà)幅下降，從(cóng)而導緻土(tǔ)地财政收入下降。故對于政府部門(mén)、尤其是地方政府而言，房(fáng)價下跌将影(yǐng)響其各項任務指标的完成。
  房(fáng)價下跌對于中國(guó)金融體(tǐ)系的沖擊則會更大(dà)，因爲商業銀行、信托及民(mín)間金融機(jī)構等的資産大(dà)部分(fēn)以房(fáng)地産抵押的形式存在。這也使得(de)我國(guó)房(fáng)地産調控政策雖實施得(de)很早，但(dàn)效果甚微。
  去(qù)年，我曾從(cóng)人(rén)口和貨币這兩個角度分(fēn)析房(fáng)價，提出：2010年之前，房(fáng)價上漲的主要動力來(lái)自(zì)流動人(rén)口和勞動年齡人(rén)口的增長;2011年至今，流動人(rén)口和購(gòu)房(fáng)主力人(rén)口數量均已經減少，貨币擴張是房(fáng)價上漲的主因。而目前我們要金融去(qù)杠杆，目的是防止發生(shēng)金融危機(jī)，故既要抑制房(fáng)地産泡沫，但(dàn)同時又要實現經濟穩增長的目标，因此，政策上應該不會采取極爲嚴厲的舉措以降低房(fáng)價，估計(jì)更不會采取擴大(dà)土(tǔ)地供給的辦法來(lái)緩解核心城(chéng)市樓市的供求關系，這是爲了防止以後出現商品房(fáng)過剩問(wèn)題，類似香港的做法。
  盡管目前宏觀調控的目标是防止房(fáng)價大(dà)起大(dà)落，希望房(fáng)價最好也能走L型。但(dàn)真的能走L型嗎(ma)?我認爲難度很大(dà)。如(rú)前文所述，當前中國(guó)的流動人(rén)口數量正在減少，人(rén)口老齡化導緻購(gòu)房(fáng)主力人(rén)口數量也在減少，這會影(yǐng)響購(gòu)房(fáng)者對未來(lái)房(fáng)價的預期，同時，金融去(qù)杠杆正在推進中，房(fáng)貸政策的收緊也在抑制需求——這同樣會影(yǐng)響購(gòu)房(fáng)者的預期。
  因此，房(fáng)價如(rú)果走L型，在走了一段時間後必然會選擇方向。在經濟增速下行、房(fáng)價累計(jì)上漲幅度驚人(rén)的情況下，下行的概率要大(dà)于上行的概率。因此，即便是主動去(qù)杠杆，也很難改變趨勢的逆轉，就(jiù)如(rú)2015年下半年股災的發生(shēng)，實際上也是主動去(qù)杠杆所引發。 事(shì)實上，政策很難同時做到去(qù)杠杆和股價穩定。
  政策可(kě)以通過管制來(lái)調控物價，可(kě)以調控彙率，但(dàn)最難調控的還(hái)是預期。如(rú)何做到既能讓想賣房(fáng)的人(rén)無怨無悔地賣房(fáng)，又能給予買房(fáng)者房(fáng)價不會跌的堅定信心?