今年，中國(guó)樓市再次經曆一輪價格的暴漲。

　　年初至今，百城(chéng)住宅價格指數同比增速從(cóng)4.37%一路(lù)高歌猛進到13.75%，一線城(chéng)市增速更是飙至24.58%。

　　是什麽推高了當前的樓市?如(rú)果把價格看(kàn)作是供需兩條線的交叉點，那麽土(tǔ)地主供給，貨币主需求。

　　貨币是一切資産價格上漲的必要條件。回顧中國(guó)房(fáng)地産市場發展将近20年的曆程可(kě)以發現，房(fáng)價的上漲與信貸投放(fàng)和貨币政策的松緊有着密不可(kě)分(fēn)的聯系。

　　樓市似乎成爲了貨币的堰塞湖，它們“瘋狂”湧入的同時，也在懼怕着，因爲這“湖”一旦突破極限而崩塌，後果将不堪設想。

　　樓市風(fēng)雲再起

　　央行近期公布2016年8月信貸數據，數據顯示，當月人(rén)民(mín)币貸款增加9487億元，同比多增1391億元，其中住戶部門(mén)貸款增加6755億元，占比達到了71.2%，而7月份這一比例接近98%。

　　針對7月信貸數據，央行有關負責人(rén)回應稱，住戶部門(mén)貸款今年增長确實比較突出，當然主要與不少城(chéng)市房(fáng)地産市場升溫有關，前7個月平均每月個人(rén)中長期住房(fáng)貸款接近4000億元，季節性波動也不大(dà)。

　　根據國(guó)家統計(jì)局公布的數據，今年1至7月份，商品房(fáng)銷售面積75760萬平方米，同比增長26.4%。商品房(fáng)銷售額57569億元，增長39.8%。

　　其中，今年前4個月漲勢最猛，1至4月份，商品房(fáng)銷售面積和銷售額同比漲幅最高達到36.5%和55.9%。

　　實際上，這一輪樓市“風(fēng)暴”始于2014年末，經過一年多的醞釀，在 2016年1月集中快(kuài)速爆發。伴随着的則是房(fáng)地産價格的新一輪上漲。

　　按照(zhào)國(guó)家統計(jì)局的官方數據，與2014年末相(xiàng)比，深圳二手房(fáng)價累計(jì)漲幅爲66%，北京二手房(fáng)價漲幅爲48%，上海二手房(fáng)價漲幅爲39%。

　　據中國(guó)指數研究院統計(jì)，2016年7月，全國(guó)100個城(chéng)市(新建)住宅平均價格爲12009元/平方米，環比上漲1.63%，漲幅較上月擴大(dà)0.31個百分(fēn)點。連續第12個月出現“雙漲”。

　　是什麽推升了這一波房(fáng)價的上漲?

　　北京市房(fáng)地産協會秘書(shū)長陳志近日(rì)表示，當前樓市是貨币推升的，與土(tǔ)地供給無關，土(tǔ)地供給過剩而不是不足，基于這個判斷，需求是避險性的比重大(dà)于居住。

　　央行數據顯示，2015年人(rén)民(mín)币新增貸款11.72萬億元，同比多增1.8萬億元，創下曆史最高水平。相(xiàng)比“4萬億”刺激政策出台的2009年(9.59萬億元新增貸款)，還(hái)多投放(fàng)了2萬多億元。此外，到2015年12月末廣義貨币M2餘額139.23萬億元，同比增長13.3%。

　　海通證券首席宏觀分(fēn)析師(shī)姜超在近期一份研究報告中指出，貨币信貸回升的兩個重要因素：一個是金融監管的放(fàng)松，另一個是持續的降息。

　　2015年，央行開始對同業存款、存貸比監管持續放(fàng)松。“這一放(fàng)松釋放(fàng)了近10萬億元的流動性，推動了2015年信貸增速的反彈。”

　　另外，央行自(zì)2014年11月開始，連續6次降息，1年期貸款利率從(cóng)6%降至4.35%。“貨币信貸的回升在2015年推動了全國(guó)房(fáng)價的回升。”姜超表示。

　　加之，2015年6月股市暴跌，8月新彙改以來(lái)人(rén)民(mín)币對美元出現大(dà)幅貶值，全球資産價格下跌，“資産荒”之下，2015年下半年開始，全國(guó)一二線城(chéng)市漲聲一片，尤其是一線城(chéng)市房(fáng)價持續暴漲。

　　“貨币寬松的背景下，市場出現‘資産荒’，使房(fáng)地産再次成爲居民(mín)保值增值的最好選擇。”中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所宏觀經濟與政策研究主管周景彤告訴《第一财經日(rì)報》記者。

　　貨币與房(fáng)價的關系

　　實際上，貨币和房(fáng)地産價格的密切關聯性，可(kě)以從(cóng)整個中國(guó)房(fáng)地産市場發展中得(de)以印證。相(xiàng)比于成熟市場國(guó)家，中國(guó)的房(fáng)地産市場發展時間并不長。從(cóng)1998年住房(fáng)商品化改革開始算起，至今僅18年的時間。

　　方正證券首席經濟學家任澤平研究發現，2008 年以來(lái), 中國(guó)經曆了三輪房(fáng)價上漲周期：2009年、2012年、2014～2016 年， 都(dōu)跟降息和貨币供應增速加快(kuài)有關。

　　周景彤告訴《第一财經日(rì)報》記者，房(fáng)地産本身(shēn)就(jiù)是一個資金密集型的行業，其漲漲跌跌與貨币政策的松緊有很大(dà)關系，不管是國(guó)内還(hái)是國(guó)外都(dōu)是如(rú)此。這一方面包括廣義貨币M2增速，另一方面也體(tǐ)現在利率水平上。

　　姜超在上述報告中表示，貨币決定中國(guó)房(fáng)價。他(tā)發現，真正和中國(guó)房(fáng)價走勢高度相(xiàng)關的是貨币指标，無論是廣義貨币M2增速，還(hái)是全國(guó)總存款增速，其走勢都(dōu)和全國(guó)房(fáng)價走勢高度一緻。

　　這種現象在北上深這些一線城(chéng)市身(shēn)上得(de)到了更充分(fēn)的體(tǐ)現。

　　根據海通證券數據，從(cóng)2005年到2016年，上海的存款總額從(cóng)2萬億元增加到10.5萬億元，增加了4倍多，年均增速15.6%，同期，房(fáng)價年均漲幅12.3%。

　　同樣，從(cóng)2005年到2016年，北京的存款總額從(cóng)2.7萬億元增加到13萬億元，也增加了近4倍，年均增速15.5%，同期房(fáng)價年均上漲13.9%。而深圳存款總額從(cóng)8600億元增加到5.8萬億，增加了近6倍，年均增速19%，同期房(fáng)價年均上漲19.5%。

　　從(cóng)全國(guó)範圍來(lái)看(kàn)，也能夠發現這一規律。

　　通過曆史數據可(kě)以看(kàn)出，1998年到2007年國(guó)際金融危機(jī)爆發之前，中國(guó)的房(fáng)價基本呈一路(lù)上升趨勢。

　　Wind資訊數據顯示，70個大(dà)中城(chéng)市新建住宅價格指數當月同比增長率自(zì)2005年7月以來(lái)，一直保持在5%以上，到2007年的三季度開始直到2008年前兩個季度，每月同比增長在10%左右。直到2008年金融危機(jī)爆發，國(guó)内貨币政策收緊，房(fáng)地産也應聲下跌。

　　但(dàn)是，這次下跌延續的時間非常短(duǎn)暫，主要是因爲國(guó)内爲了穩定經濟保增長，很快(kuài)就(jiù)發生(shēng)了政策轉向，出台了以“4萬億”爲代表的一系列刺激政策，其中也包括貨币政策。

　　在諸多業内人(rén)士看(kàn)來(lái)，這成爲催生(shēng)2009年那一輪房(fáng)價上漲最主要的因素之一。

　　整個2008年的貨币政策，從(cóng)上半年緊縮轉向下半年的“适度寬松”。自(zì)9月15日(rì)開始，先後降息5次。1年期貸款利率從(cóng)高峰的7.47%下調至5.31%，5年期以上個人(rén)住房(fáng)公積金貸款利率從(cóng)5.22%下調至3.87%。

　　與此同時，央行還(hái)擴大(dà)了商業性個人(rén)住房(fáng)貸款利率下浮幅度，調整最低首付款比例。

　　2009年3月《國(guó)務院關于落實(政府工(gōng)作報告)重點工(gōng)作部門(mén)分(fēn)工(gōng)的意見》(國(guó)發[2009]13号)中提出：“實施适度寬松的貨币政策，改善金融宏觀調控，促進貨币信貸總量合理(lǐ)穩定增長，優化信貸結構。”由此确定了2009年的貨币政策基調。

　　“适度寬松”意味着，當年的貨币供應量将“适度”增長，到2009年12月份M2達到60.62萬億元，餘額同比增長27.68%。

　　2009年的新增貸款規模狂飙至9.59萬億元，而2008年隻有4.9萬億元，激增95.7%。

　　其中，扣除消費貸款的中長期貸款全年新增5.15萬億元，同比多增2.99萬億元，央行2009年年報中指出：“有力支持了4萬億投資計(jì)劃的實施。個人(rén)消費貸款新增1.80萬億元，爲上年的3.9倍，12月末增速攀升至48.7%，主要與住房(fáng)消費有關。”

　　“相(xiàng)比當時的GDP增速，這規模相(xiàng)當大(dà)。”周景彤對《第一财經日(rì)報》記者稱。

　　當年名義GDP增速僅爲9%，但(dàn)是全國(guó)房(fáng)價漲幅高達23%，創下曆史最高漲幅。2009年M2和存款增速均高達28%。

　　到了2010年初，貨币政策開始釋放(fàng)收緊的信号。全年6次上調存款類金融機(jī)構人(rén)民(mín)币存款準備金率各0.5個百分(fēn)點，累計(jì)上調3個百分(fēn)點。同時，兩次上調存貸款基準利率，并搭配公開市場操作等工(gōng)具對沖銀行體(tǐ)系部分(fēn)過剩流動性。同時，國(guó)務院針對房(fáng)價、地價的過快(kuài)上漲出台了《關于堅決遏制部分(fēn)城(chéng)市房(fáng)價過快(kuài)上漲的通知》，尤其将提高二套房(fáng)首付比例同大(dà)幅上調房(fáng)貸利率并用。

　　在連續兩年維持“穩健”基調後，2012年底召開的中央經濟工(gōng)作會議(yì)定調2013年我國(guó)貨币政策繼續保持“穩健”。

　　但(dàn)和往年不同的是，國(guó)内外經濟環境已經發生(shēng)了重要的變化。2013年3月20日(rì)，國(guó)務院總理(lǐ)李克強主持召開新一屆國(guó)務院第一次全體(tǐ)會議(yì)，會議(yì)對持續發展經濟提出了“穩增長、防通脹、控風(fēng)險”的要求。

　　在業内人(rén)士看(kàn)來(lái)，“穩增長”而不是“保增長”，意味着促進經濟增長方面壓力沒有2012年那麽大(dà)，這賦予了2013年的“穩健”貨币政策新的内涵，即堅持“中性”。

　　周景彤告訴本報記者，當時市場普遍理(lǐ)解爲“不刺激”。在這一系列政策引導下，貨币政策保持了穩定并呈現收緊的趨向。最突出的表現是2013年6月曾出現罕見的“錢荒”，但(dàn)央行并沒有向市場投放(fàng)流動性。

　　2013年70個大(dà)中城(chéng)市新建住房(fáng)價格同比上漲5.7%，環比上漲8.8%。二手房(fáng)住宅價格同比上漲2.7%，環比上漲4.6%。

　　與此同時，結構上開始出現分(fēn)化。一線城(chéng)市中，北上廣深四地新建住房(fáng)同比漲幅均超過了20%，二手房(fáng)超過10%。廈門(mén)、南(nán)京、福州等二線城(chéng)市新建住房(fáng)價格漲幅12%～18%，二手房(fáng)漲幅5%～10%;而其他(tā)地區，則漲幅較小。并且這種分(fēn)化的趨勢得(de)以延續。

　　中國(guó)房(fáng)價和經濟的關系

　　根據國(guó)際上房(fáng)地産市場的發展規律，長期來(lái)看(kàn)，經濟決定房(fáng)價。但(dàn)目前，中國(guó)的經濟增長速度已經遠(yuǎn)不如(rú)過去(qù)，房(fáng)價的飙升顯得(de)後勁乏力。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委告訴《第一财經日(rì)報》記者，所謂長期價格由經濟決定，就(jiù)是指房(fáng)價的增速圍繞名義GDP增速上下波動。

　　姜超統計(jì)，美國(guó)過去(qù)50年新房(fáng)銷售均價年均漲幅爲6%，而過去(qù)50年美國(guó)的名義GDP年均增速也恰爲6%左右，兩者大(dà)緻相(xiàng)當。

　　這樣的邏輯來(lái)自(zì)于，如(rú)果把房(fáng)地産看(kàn)作是一項金融資産，那麽其每年産生(shēng)的回報就(jiù)是租金，而租金又來(lái)自(zì)于租客的收入，租客的收入又來(lái)自(zì)于當地的企業，因而理(lǐ)論上房(fáng)價是由當地的經濟發展狀況決定的，房(fáng)價走勢應該和經濟正相(xiàng)關。

　　不過，中國(guó)的房(fáng)價漲幅與名義GDP增速的走勢卻并不完全一緻。

　　2005年到2016年，全國(guó)新房(fáng)價格的年均漲幅爲8.3%，同期名義GDP增速爲13.4%——房(fáng)價增速低于經濟增速。

　　但(dàn)是，北京、上海和深圳房(fáng)價的平均漲幅分(fēn)别爲13.9%、12.3%和19.5%，但(dàn)是這三個地區同期的名義GDP增速分(fēn)别爲12.2%、10.3%和13.5%——房(fáng)價的漲幅已經遠(yuǎn)超經濟的增長。

　　姜超認爲，這樣的數據說(shuō)明，全國(guó)範圍内的地産泡沫有限，但(dàn)一線城(chéng)市房(fáng)價已經泡沫化。“房(fáng)價漲幅與名義GDP增速的走勢并不一緻。這其中有兩個重要的含義，一是說(shuō)明經濟決定房(fáng)價的規律在中國(guó)并不适用。大(dà)家購(gòu)買中國(guó)的房(fáng)地産并非基于經濟的好壞、房(fáng)租的高低。”二是，經濟增速遠(yuǎn)超同期全國(guó)房(fáng)價漲幅，說(shuō)明從(cóng)全國(guó)來(lái)看(kàn)，房(fáng)地産泡沫程度有限。

　　不過，魯政委則認爲，中國(guó)的房(fáng)價增速和名義GDP增速并不完全一緻，并不能夠說(shuō)明中國(guó)的房(fáng)價和經濟無關。“長期和經濟有關，長期如(rú)何界定?”他(tā)對本報記者稱，或許是數十年甚至上百年的時間來(lái)檢驗，而中國(guó)的房(fáng)地産市場如(rú)果從(cóng)1998年住房(fáng)商品化改革開始算起，隻有18年的曆史，還(hái)不足以驗證這一規律。與此同時，魯政委表示，從(cóng)升降走勢來(lái)看(kàn)，北上廣深等一線城(chéng)市的房(fáng)價并沒有與全國(guó)的房(fáng)地産市場相(xiàng)背離(lí)，隻是其變化幅度更大(dà)。

　　抑制樓市泡沫

　　那麽，中國(guó)樓市到底是一個隻漲不跌的神話(huà)，還(hái)是一場由貨币吹起來(lái)的泡沫?如(rú)果是泡沫，那麽泡沫遲早會破，而何時會破，誰來(lái)戳破?

　　中共中央政治局7月26日(rì)召開會議(yì)，會議(yì)分(fēn)析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工(gōng)作，會議(yì)上提出“抑制資産泡沫”被業内普遍認爲應該涵蓋了房(fáng)地産市場泡沫。

　　周景彤告訴本報記者：“這一表态可(kě)以理(lǐ)解爲房(fáng)價不能漲太高了。”

　　在他(tā)看(kàn)來(lái)，2014年以來(lái)，爲了提振經濟，央行貨币政策雖然名義上“穩健”，但(dàn)實際操作上采取了一系列的降息降準等政策，爲市場注入了流動性，但(dàn)是這并沒有讓資金流入實體(tǐ)經濟，反而有“脫實向虛”的趨勢。2015年6月股市泡沫破裂，接下來(lái)房(fáng)價如(rú)果繼續上漲，将會帶來(lái)諸多影(yǐng)響，引發金融風(fēng)險。

　　在魯政委看(kàn)來(lái)，判斷資産的泡沫有多大(dà)，并不是單純看(kàn)它的價格有多高，而是是否“以龐氏融資的方式把資産價格推到了一個不可(kě)持續的高度”，所謂“龐氏融資”就(jiù)是隻有借新債還(hái)舊債才能勉強延續。中國(guó)的房(fáng)地産市場絕大(dà)多數是加杠杆的形式獲得(de)融資。這也将蘊含風(fēng)險。

　　任澤平表示，平均而言，一輪房(fáng)價上漲和需求釋放(fàng)周期在 18 個月左右， 2014年底啓動的這一輪房(fáng)價上漲周期正在接近尾聲，貨币政策将逐漸回歸“中性”。

　　最新數據顯示，2016年6月末，M2餘額同比增長11.8%。人(rén)民(mín)币貸款比年初增加7.53萬億元，同比多增9671億元。

　　根據央行發布的《二季度貨币政策執行報告》，下一階段貨币政策思路(lù)，将“繼續實施穩健的貨币政策”,并強調“從(cóng)量價兩個方面保持貨币金融環境的穩健和中性适度”，“疏通貨币政策向實體(tǐ)經濟的傳導渠道”。

　　近日(rì)，央行相(xiàng)繼開啓公開市場14天和28天逆回購(gòu)操作，并用3個月MLF到期置換6個月和1年的MLF。市場人(rén)士認爲，這一系列舉動“去(qù)杠杆”的政策意圖明顯。

　　中信證券研究部總監、固定收益首席分(fēn)析師(shī)明明稱，正如(rú)上輪房(fáng)價上漲周期一般，樓市過熱(rè)約束貨币政策空間，央行易穩難松，或有階段性流動性緊張格局出現。更嚴格的樓市政策或在明年進一步出台。

　　周景彤稱，貨币政策是宏觀政策，不僅僅針對一個市場。目前從(cóng)各方面綜合來(lái)看(kàn)，貨币政策保持穩定就(jiù)可(kě)以，不要進一步放(fàng)松或收緊，“一方面是因爲經濟下行的壓力仍然不小，仍需要貨币政策保持一定的寬松，爲财政政策、穩增長創造一定的條件。另一方面，如(rú)果貨币政策進一步放(fàng)松，或許會催生(shēng)資産泡沫進一步膨脹，以及彙率貶值、資本外流加劇(jù)等問(wèn)題。”