去(qù)年7月26日(rì)中共中央政治局會議(yì)确立了“防風(fēng)險”的宏觀調控主題後，金融“去(qù)杠杆”已漸進開啓。2016年四季度以來(lái)，中國(guó)經濟企穩回升、“去(qù)産能”效果初顯，美聯儲加息周期延長等，也爲“去(qù)杠杆”提供了操作空間，這是近期金融“去(qù)杠杆”呈現提速迹象的主要原因。

  在今年年初貨币市場“縮短(duǎn)放(fàng)長”，融資利率中樞擡升的情況下，4月份以來(lái)，銀監會連發多道“金牌”，針對銀行間同業和理(lǐ)财等業務監管發布更具操作性的細則，如(rú)同業和理(lǐ)财納入流動性風(fēng)險，同業負債不得(de)超過總負債的1/3，控制同業和理(lǐ)财多層嵌套和加杠杆融資等。

  2013年6月份開啓的金融“去(qù)杠杆”，在其後也曾出現貨币市場利率擡升、房(fáng)貸利率攀升等現象，傳導至M2增速從(cóng)2013年下半年的14.5%降至當年底的13%，信貸增速下降，并最終造成房(fáng)地産上遊新開工(gōng)、拿地和下遊銷售全部負增長。

  而在目前，金融安全再次受到國(guó)家領導人(rén)的高度關注。随着近兩個季度中國(guó)經濟企穩回升，同時“補庫存”仍在持續，加上特朗普“新政”力度弱于預期，美聯儲加息周期延長，這諸多利好因素創造了絕佳的窗(chuāng)口期，金融“去(qù)杠杆”進程亟待推進，這在監管層面已成爲共識。

  自(zì)2月以來(lái)，已有約50個城(chéng)市樓市政策收緊，4月份熱(rè)點樓市銷售量環比下跌30%，顯示調控效果初顯。那麽，作爲資金密集型和高杠杆的行業，樓市是否會延續上一輪金融“去(qù)杠杆”後量價全面回調（2014年新開工(gōng)、拿地和商品房(fáng)銷售分(fēn)别下滑10.7%、14%和7.6%）的局面呢(ne)？

  事(shì)實上，本輪樓市政策與金融杠杆“雙緊縮”，與2013~2014年相(xiàng)比有較大(dà)的不同，其中最大(dà)的區别是，本輪“雙緊縮”前，樓市“去(qù)庫存”已開展了5年——從(cóng)2012年開始，房(fáng)地産整體(tǐ)進入“去(qù)庫存”階段，其表現有三：

  一是2009~2010年擴大(dà)内需時，開發商紛紛進軍三四線城(chéng)市，2011年“雙緊縮”後，開發商逃離(lí)三四線城(chéng)市，開啓主動“去(qù)庫存”；

  二是2014~2016年由政府主導的、以縮減土(tǔ)地供應爲主要手段的三四線城(chéng)市主動“去(qù)庫存”；

  三是樓市需求轉向大(dà)城(chéng)市及都(dōu)市圈，但(dàn)熱(rè)點城(chéng)市供地彈性低，市場被動“去(qù)庫存”，熱(rè)點城(chéng)市連續3年未完成供地計(jì)劃。

  2012~2016年，全國(guó)土(tǔ)地購(gòu)置面積整體(tǐ)呈現負增長，年平均下跌幅度達到12%。2014~2015年，新開工(gōng)連續兩年負增長，下滑幅度分(fēn)别爲10.7%和14%。這種連續兩年負增長在曆史上還(hái)是第一次。

  在“去(qù)庫存”壓縮供應的同時，需求卻經曆了史上最火(huǒ)熱(rè)的一波行情。2015~2016年，商品房(fáng)銷售面積同比分(fēn)别上漲6.5%和22.5%。2016年，商品房(fáng)銷售面積達到15.7億平方米，創曆史最高紀錄。從(cóng)機(jī)構測算看(kàn)，目前熱(rè)點城(chéng)市在售庫存周期在8~10個月，三大(dà)都(dōu)市圈在6個月左右。即便是庫存壓頂的内地三四線城(chéng)市，也已從(cóng)3~7年降至18個月左右。

  因此，目前全國(guó)樓市整體(tǐ)處于“補庫存”階段，這就(jiù)是爲何2016年10月份以來(lái)，連續兩次大(dà)範圍、力度強的調控下，上遊指标仍舊保持高位景氣的原因。

  首先，去(qù)年底以來(lái)，新開工(gōng)增速保持在2位數，近4個月（2016年12月~2017年3月）增速連續擴大(dà)；其次，土(tǔ)地購(gòu)置由去(qù)年的負增長轉爲正增長；最後，去(qù)年下半年以來(lái)，開發投資增速整體(tǐ)保持擴大(dà)的态勢，今年以來(lái)的增速水平相(xiàng)比去(qù)年下半年翻了一倍。在下遊銷售端持續旺盛的帶動下，全國(guó)樓市“補庫存”将至少持續到2018年上半年，上遊也将整體(tǐ)保持高位景氣。

  再看(kàn)下遊，一季度商品房(fáng)銷售面積和金額同比增速較1~2月回落5.6和0.9個百分(fēn)點，增速延續2016年4月以來(lái)持續回落的态勢。但(dàn)考慮到2016年銷售規模創曆史新高的基數效應，一季度銷售面積19.5%的增長、銷售金額25.1%的增長，熱(rè)度已非常高了，且絕對量再創單季度新高，銷售整體(tǐ)仍在最高景氣位上。

  随着金融“去(qù)杠杆”開啓，銷售也将在高位景氣上回落。但(dàn)筆者認爲，今年棚改貨币化再次放(fàng)量，預計(jì)将占全國(guó)銷售面積的25%，占比擴大(dà)10個百分(fēn)點。此外，大(dà)城(chéng)市高房(fáng)價導緻需求溢出，“去(qù)庫存”政策也鼓勵“返鄉置業”，再加上高鐵軌交大(dà)規模布局擴大(dà)樓市半徑等因素，考慮政策實施和影(yǐng)響的滞後性，筆者認爲，占全國(guó)成交量70%的三四線樓市（包括都(dōu)市圈三四線樓市）繁榮或将延續到2018年，從(cóng)而帶動全國(guó)樓市銷售高位景氣。

  根據中指院統計(jì)，近期50個城(chéng)市出台調控政策，4月份一線和二線樓市成交量環比分(fēn)别下滑30%和16%，顯示調控效果初顯，但(dàn)三四線樓市環比增長9.4%。

  因此，金融“去(qù)杠杆”框架下樓市銷售将回落，但(dàn)隻是增速下行，且增速下行的速度會比較慢(màn)。

  增速緩慢(màn)下行，也就(jiù)意味着樓市成交絕對規模仍有望繼續創造曆史紀錄，需求端在高位上獲得(de)平衡。反過來(lái)，這對于“補庫存”是巨大(dà)支撐，也就(jiù)意味着，樓市上遊開發投資、新開工(gōng)、拿地維持高景氣的時間可(kě)能比預想的要樂觀。（作者爲深圳市房(fáng)地産研究中心研究員(yuán)）