自(zì)2015年“3·30”房(fáng)地産政策以來(lái)，伴随着去(qù)庫存調整、信貸政策放(fàng)松，以及契稅政策調整等，中國(guó)房(fáng)地産市場發生(shēng)颠覆性反轉，從(cóng)前兩年庫存積壓一舉進入一輪 快(kuài)速的上升通道。房(fáng)價漲幅之大(dà)，漲速之快(kuài)前所未有。根據國(guó)家統計(jì)局發布的70大(dà)中城(chéng)市房(fáng)價數據，2016年末，北京、上海、廣州、深圳四個一線城(chéng)市同比漲幅都(dōu)超過20%。即便如(rú)此，一線城(chéng)市也并非領漲，合肥房(fáng)價同比漲幅46.3%、廈門(mén)同比漲幅41.5%，一、二線漲幅也向三線城(chéng)市蔓延，全面的漲幅态勢已然成行。中國(guó)一二線城(chéng)市用兩年時間即完成了發達國(guó)家用數十年完成的房(fáng)價翻倍。中國(guó)房(fáng)地産是否出現泡沫，泡沫又能維持多久成爲了國(guó)内外市場關心的焦點。
　　螺旋式上升的“房(fáng)價—收入”周期
　　不難發現，過去(qù)十幾年中國(guó)房(fáng)地産市場漲多跌少，且每次下跌都(dōu)是在政策調控下的短(duǎn)期回落，其後由于政策由緊轉松，報複性反彈後，房(fáng)價都(dōu)會在很短(duǎn)的時間便超過前期峰值。中國(guó)房(fáng)地産鮮有下降周期，且諸多國(guó)際衡量泡沫的指标處于高位，但(dàn)這種情況得(de)以長久持續，并未出現房(fáng)地産危機(jī)。
　　在筆者看(kàn)來(lái)，之所以中國(guó)房(fáng)價屢控屢漲，泡沫不曾爆破，最主要的原因是中國(guó)獨有的房(fáng)地産“螺旋式上升”模式。在泡沫積聚之際，監管者并未采取類似于上個世紀末日(rì)本政府主動刺破房(fáng)地産泡沫的做法，反而短(duǎn)期内通過行政手段防止泡沫進一步擴大(dà)，再推動收入的改善在發展中化解泡沫。具體(tǐ)來(lái)看(kàn)，過去(qù)曆次中國(guó)房(fáng)地産周期均顯示，中國(guó)房(fáng)價先是一段時間的快(kuài)速增長，其後引緻嚴厲的政策調控措施，調控導緻短(duǎn)期内供需關系以及房(fáng)價上漲預期改變，再通過經濟增長帶動收入提升，爲高企的房(fáng)價提供了支撐。
　　這種“螺旋式上升”房(fáng)地産泡沫的特殊模式之所以能在中國(guó)得(de)以實現，主要得(de)益于中國(guó)過去(qù)三十年前所未有的高增長。改革開放(fàng)以來(lái)，中國(guó)經濟一直享受着改革開放(fàng)與經濟全球化的紅(hóng)利，經濟增速整體(tǐ)上保持了高速增長，收入增速多年來(lái)保持兩位數。2013年以來(lái)，收入增速回落至10%以内，但(dàn)整體(tǐ)上也保持了8%-9%的較高水平，不低于GDP名義增速。這就(jiù)使得(de)，即便中國(guó)房(fáng)地産泡沫短(duǎn)期出現，高速發展的基本面也能消化泡沫，進而降低房(fáng)地産危機(jī)的風(fēng)險。
　　與以往不同的是，由于中國(guó)已處于由高速收入增長向中高速增長轉變的新常态時期，未來(lái)收入很難延續以往兩位數的較高增長，甚至可(kě)能由于轉型，出現短(duǎn)期的結構性失業。雖然2016年下半年開始中國(guó)經濟出現反彈，但(dàn)長期來(lái)看(kàn)，中國(guó)已經進入“三期疊加”時期，即增長速度換擋、結構調整陣痛、前期刺激政策消化時期。
　　近兩年的一、二線城(chéng)市房(fáng)價比以往漲得(de)都(dōu)兇狠，說(shuō)明市場未對收入放(fàng)緩有充分(fēn)預期，相(xiàng)反，憑借以往房(fáng)價隻漲不跌的經驗，仍有人(rén)認爲中國(guó)房(fáng)地産市場具備獨特性、相(xiàng)信政府會爲房(fáng)地産背書(shū)就(jiù)能對抗經濟規律。
　　中國(guó)房(fáng)地産市場的獨特之處
　　試将中國(guó)的房(fáng)地産市場特殊情況與日(rì)本當年房(fáng)地産泡沫時期進行對比，不難發現中國(guó)房(fáng)地産市場的獨特之處。
　　一是中日(rì)購(gòu)房(fáng)者的購(gòu)房(fáng)資金來(lái)源與購(gòu)房(fáng)者結構不同。對于東京的**者，似乎很難想象，中國(guó)普遍存在父母舉全家之力爲子女(nǚ)在一、二線城(chéng)市購(gòu)房(fáng)而傾其所有的現象。通過父母支持購(gòu)房(fáng)首付、子女(nǚ)還(hái)貸的模式在東京**者看(kàn)來(lái)很難理(lǐ)解。這個背景也解釋了爲什麽北京首次購(gòu)房(fáng)者年齡僅爲27歲，在東京卻達到了41歲。而從(cóng)近年來(lái)購(gòu)房(fáng)者構成來(lái)看(kàn)，與泡沫共舞的也并非是**者想象中的富人(rén)。新增房(fáng)屋購(gòu)置者大(dà)多爲首套剛需，如(rú)購(gòu)置婚房(fáng)。此外，購(gòu)置二套改善型需求在一線城(chéng)市也比較普遍，如(rú)購(gòu)置學區房(fáng)，或爲父母購(gòu)置養老住房(fáng)。可(kě)以發現，這部分(fēn)人(rén)以城(chéng)市中産爲主，并非富豪。
　　二是中國(guó)獨特的土(tǔ)地财政。中國(guó)并未推出房(fáng)産稅，土(tǔ)地收入仍然是當前地方政府重要的資金來(lái)源。而從(cóng)博弈論的角度來(lái)看(kàn)，政府通過限制供給，保持土(tǔ)地拍(pāi)賣的高價是維持長期穩定收入的占優策略。
　　三是中國(guó)一線城(chéng)市資源的集中程度難以比拟。中國(guó)一線城(chéng)市擁有其他(tā)城(chéng)市無可(kě)比拟的資源與就(jiù)業機(jī)會，獨特的戶籍制度又使得(de)要素流通并不自(zì)由。同時，中國(guó)的住房(fáng)租賃市場尚不成熟，租賃市場往往缺少契約精神，諸多因素造成了一線城(chéng)市新市民(mín)往往傾向于在就(jiù)業幾年内便購(gòu)置自(zì)有住房(fáng)。而城(chéng)市的高速發展與人(rén)口集聚，又使得(de)教育、醫療資源等發展顯得(de)相(xiàng)對滞後且不均衡，這使得(de)改善型需求，諸如(rú)學區房(fáng)需求也十分(fēn)旺盛。
　　四是政府對房(fáng)地産市場政策強有力的幹預。
　　房(fáng)地産過熱(rè)的五大(dà)風(fēng)險
　　房(fáng)地産始終是國(guó)民(mín)經濟的支柱産業，房(fáng)地産業加建築業占GDP比重超過12%。且考慮到，房(fáng)地産的發展情況還(hái)直接影(yǐng)響到家具、建材、裝潢材料的相(xiàng)關消費，并與上下遊企業的發展，金融行業的風(fēng)險以及地方政府收入都(dōu)有着緊密聯系，作用更是不容忽視。例如(rú)，在房(fáng)地産稅尚未進入實質性進展階段，市政債開閘并未有所突破之時，土(tǔ)地收入仍舊是地方政府收入的重要來(lái)源。而一旦房(fáng)地産市場崩盤，不僅影(yǐng)響**與消費，也将減少财政收入，也使*押品價格下降從(cóng)而誘發銀行壞賬上升，無異于中國(guó)經濟硬着陸。
　　但(dàn)是，這輪房(fáng)地産市場顯然已不僅僅是資産泡沫大(dà)小的問(wèn)題，而是對整體(tǐ)經濟形成了五大(dà)風(fēng)險。
　　風(fēng)險一是這次房(fáng)價的全面上漲與經濟走勢和居民(mín)收入預期背離(lí)，缺乏基本面的支撐。這樣的上漲之所以值得(de)擔憂，在于其既沒有經濟良好的預期，也沒有收入大(dà)幅上漲的支持。之前，房(fáng)價與經濟走勢相(xiàng)關，經濟走強，預期收入提升，購(gòu)房(fáng)需求增加導緻房(fáng)價上漲，資産價格走高推升财富效應進而帶動消費與經濟，似乎是更加良性的循環。然而，當前中國(guó)經濟面臨的情況恰恰并非如(rú)此，即便自(zì)2016年第三季度開始宏觀經濟迎來(lái)一波上升趨勢，也主要靠基建和房(fáng)地産支持，經濟主體(tǐ)活力仍然較差。預計(jì)2017年第一季度經濟增速已經見頂，下半年經濟下行壓力加大(dà)。在此背景下，房(fáng)地産市場一枝獨秀，高杠杆透支了居民(mín)對未來(lái)收入與經濟的預期，一旦情況轉差，金融風(fēng)險必将有所增加。
　　風(fēng)險二是恐慌性購(gòu)房(fáng)、投機(jī)性購(gòu)房(fáng)增加經濟脆弱性，一旦預期扭轉，可(kě)能加大(dà)金融風(fēng)險。可(kě)以看(kàn)到，當前如(rú)此漲幅已導緻恐慌性購(gòu)房(fáng)情緒蔓延。任何有關房(fáng)地産政策的風(fēng)吹草動，市場便草木皆兵(bīng)。
　　風(fēng)險三是住宅用地供給不足，樓市香港化趨勢明顯。盡管中國(guó)内地整體(tǐ)國(guó)土(tǔ)面積較大(dà)，但(dàn)住宅用地整體(tǐ)較低，供給受到制約，這點與香港情況類似。一方面，當前中國(guó)内地主要土(tǔ)地是耕地，18億畝的耕地紅(hóng)線不得(de)動搖；另一方面城(chéng)市大(dà)量土(tǔ)地又被建設用地占據，留給住宅用地的少之又少，這也是住宅用地拍(pāi)賣地王層出不窮的原因之一。
　　風(fēng)險四是房(fáng)價過快(kuài)上漲加大(dà)收入差距，損害社會公平。正如(rú)香港樓市所反映出的問(wèn)題，一旦房(fáng)價漲幅超出普通民(mín)衆承受能力，也會拉大(dà)收入差距，加劇(jù)社會矛盾。根據香港特區政府統計(jì)出的數據，自(zì)1971年至2011年的40年間，香港的基尼系數上漲了25%，從(cóng)0.43升至0.537，接近0.6的國(guó)際警戒線。而其間房(fáng)價大(dà)幅上漲，2003年至2015年的13年中，香港整體(tǐ)房(fáng)價上漲了4倍，同時香港普通民(mín)衆居住條件難以改善。而當前香港爆發出的一系列社會問(wèn)題，都(dōu)與收入差距擴大(dà)有較大(dà)關系。以此爲鑒，避免樓市香港化至關重要。
　　風(fēng)險五是房(fáng)地産一枝獨秀，或将遏制轉型與創新。比居民(mín)加杠杆更加令人(rén)擔憂的是，房(fáng)地産利潤豐厚，遠(yuǎn)超出實體(tǐ)行業收益，打擊企業家創新的信心，不少企業家賣掉企業進入房(fáng)市的現象令人(rén)擔憂。與此同時，創新是未來(lái)轉型的關鍵，然而高房(fáng)價無疑推高了創新的成本。
　　避免刺破房(fáng)地産泡沫
　　一直以來(lái)，房(fáng)價都(dōu)與房(fáng)地産政策密切相(xiàng)關。2013年以來(lái)，決策層希望通過打造房(fáng)地産市場的長效機(jī)制，比如(rú)推出房(fáng)産稅，走出房(fáng)地産市場短(duǎn)期調控，行政性幹預過強導緻市場波動過大(dà)的怪圈。然而，由于此前去(qù)庫存位列五大(dà)任務，出乎意料地推升了一、二線城(chéng)市房(fáng)價過快(kuài)上漲。此時，政策面臨兩難，一旦出手調控，政策力度把握困難，經濟下行之下，擔憂打擊經濟；而若不出台政策，恐慌性購(gòu)房(fáng)推高房(fáng)價，并加大(dà)金融系統風(fēng)險。且以出台何種手段也有顧慮，如(rú)房(fáng)地産稅雖然是既定改革，但(dàn)在此背景下，反而怕用力過度，造成不可(kě)預期的損失。
　　在處理(lǐ)現下房(fáng)地産風(fēng)險上，筆者認爲中國(guó)應避免主動刺破泡沫。1989年，日(rì)本央行強勢加息，自(zì)1989年6月到1990年8月5次上調政策利率從(cóng)2.5%至6.0%，主動刺破泡沫。相(xiàng)比之下，如(rú)今中國(guó)政府對待泡沫方面十分(fēn)小心，正如(rú)上文“房(fáng)價—收入螺旋式上漲”的化解泡沫模式中所述，在顯示出泡沫征兆時，監管層采取行政手段打壓房(fáng)價持續上漲的勢頭，但(dàn)避免刺破泡沫。縱觀過去(qù)十幾年，每次意識到泡沫的存在，政府總會出台措施，換得(de)其後幾年房(fáng)地産市場的短(duǎn)暫平穩，沒有出現危機(jī)。
　　中國(guó)房(fáng)地産市場五大(dà)風(fēng)險使得(de)調整樓市政策持續十分(fēn)必要。在筆者看(kàn)來(lái)，關鍵在于扭轉恐慌性購(gòu)房(fáng)的預期，比如(rú)增加充足的土(tǔ)地供應、引導信貸資金合理(lǐ)配置、因地制宜地啓動地方房(fáng)地産政策、避免資金過度進入房(fáng)地産市場等。而從(cóng)長遠(yuǎn)來(lái)看(kàn)，改革沒有捷徑可(kě)走，通過居民(mín)加杠杆幫助企業降杠杆的嘗試是有風(fēng)險的，切實推動結構性改革，比如(rú)國(guó)企改革，才是解決問(wèn)題的根本途徑。要控制泡沫，短(duǎn)期的限購(gòu)已經越來(lái)越沒有效果，更多供給側改革，特别是土(tǔ)地改革、戶籍改革、房(fáng)産稅等稅制改革的長效機(jī)制的建設已尤爲迫切。